央行一季度貨幣政策委員會例會措辭積極，4月份會迎來降準降息嗎？

不擔心央行寬貨幣寬信用的意愿，而是擔心流動性陷阱。所謂流動性陷阱，說的是市場主體預期差，以至于偏好持有現金觀望，哪怕利率降低、貨幣供給量增加，也不去投資、消費或者創業，更不愿意舉債。
從流動性陷阱往后推論，面對5.5的目標，就是政策會不斷的取代市場。市場自發的內生增長動能偏居一隅，瑟縮不前，政府只好去投資，政府只好去消費，政府只好去買掉民資退出的市場。
這意味著，2008年逆周期調節帶來的國有體制與政策體制的強化，在當前又要再上一個臺階。甚至是更大的一個臺階，因為畢竟當時還有房地產投資這樣更為市場化的蓄水池，分流了資本向非國有經濟的注入。
這對我們的企業、市場和社會意味著什么？這樣的真問題，卻似乎并沒有人去仔細推演。

3月全國制造業PMI逆勢下行至49.5%，低于榮枯線，創13年以來同期新低。同時，非制造業商務活動指數在服務業拖累下也同步回落至收縮區間。當前，經濟總體景氣水平走弱。尤其是企業，處在“需求”與“成本”的夾縫之間。

一方面，供需雙雙逆勢下滑。多地爆發本土聚集性疫情，管控措施使得人員到崗不足、物流運輸不暢、企業臨時減產停產，生產和需求雙雙走弱，這在過去的3月并不多見，而產成品庫存被動積壓。

另一方面，原料價格上漲帶動成本仍在上行。在海外地緣政治事件的影響下，國際大宗商品價格抬升使得上游原材料行業價格仍有上行，出廠價格指數與原材料購進價格指數之差大幅走擴，中下游行業的成本壓力有所加大。

在疫情影響下，近期政策表態對經濟形勢的判斷更趨謹慎，如國常會提到要“制定應對可能遇到更大不確定性的預案”，而在“咬定”經濟發展目標的前提下，這將倒逼穩增長政策力度的加大。

3月31日，國家統計局發布了2022年3月制造業采購經理指數、非制造業商務活動指數、綜合PMI產出指數。其中，制造業采購經理指數（PMI）為49.5%，比上月下降了0.7個百分點，低于臨界點；非制造業商務活動指數為48.4%，比上月下降3.2個百分點；綜合PMI產出指數為48.8%，比上月下降2.4個百分點。PMI作為經濟運行的先行指標，顯示出當前國際形勢更趨復雜嚴峻，國內發展面臨多地出現聚集性疫情等新挑戰，企業生產經營活動受到較大的影響，經濟下行壓力進一步加大。雖然，局部地區疫情得到有效控制，但市場主體，尤其是中小企業復蘇動能尚顯不足，關鍵“痛點”問題仍未緩解，政策仍需配合發力。

首先，從構成制造業PMI的5個分類指數來看，全面回落，均低于臨界點。具體來看，生產指數為49.5%，比上月下降0.9個百分點；新訂單指數為48.8%，比上月下降1.9個百分點；原材料庫存指數為47.3%，比上月下降0.8個百分點；從業人員指數為48.6%，比上月下降0.6個百分點；供應商配送時間指數為46.5%，比上月下降1.7個百分點。表明整體制造業受近期疫情影響，在生產端、市場需求端、用工等方面的景氣度下降。

其次，從價格指數來看，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為66.1%和56.7%，均升至近5個月高點。從具體行業來看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工等上游行業主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均超過70.0%。表明中下游中小企業依舊受到較大程度的上游原材料成本價格上漲，所帶來的供給沖擊。

最后，從大、中、小型企業PMI來看，僅大型企業運行相對穩定，中、小型企業均處于收縮區間。大型企業PMI為51.3%，低于上月0.5個百分點；中型企業PMI為48.5%，低于上月2.9個百分點，降至收縮區間；小型企業PMI為46.6%，繼續位于臨界點以下。表明中小型企業生產經營壓力依舊較大，發展預期在持續走弱，這也是當前經濟發展的關鍵“痛點”問題。

因市場主體中，中小企業占較大比例，且貢獻了近80%的就業，中小企業發展好，就業才能好，居民收入水平才能有所提升，內需中消費才能實現復蘇，消費復蘇后中小企業所生產的終端產品與服務才能實現價值轉化，形成經濟發展的良性正向循環。所以，保中小企業就是保市場主體保就業保民生。

從另一項經濟的先行指標來看，1-2月社會融資規模增速可以看出，當前政策推動的社融相關科目正在實現快速回升，即票據融資、政府債券、企業債、企業短期貸款同比多增2.3萬億，而與市場自主融資意愿相關的社融科目依舊較弱，即企業中長期貸款、居民貸款同比少增1.4萬億，尤其是2月居民中長期貸款同比增量歷史上首次為負。

另外，從3月BCI（長江商學院中國企業經營狀況指數）數據來看，3月BCI數據為51.3，環比回落2.6個點，整體反映了本輪疫情升溫對企業經營活動的影響。BCI是由4個分指數以算術平均的方式構成，分別為企業銷售前瞻指數、企業利潤前瞻指數、企業融資環境指數和企業庫存前瞻指數，其中銷售、利潤、融資環境指數均出現了下滑，僅庫存前瞻指數出現了小幅上漲，從38.0上漲至41.9，但依舊與50的分水嶺差距較大。

此外，需重點關注的是，3月企業融資環境指數從上月的51.4下降為本月為46.2，出現了較大幅度的回落。同時，企業投資前瞻指數為62.6，環比大幅回落11.9個點。因BCI相比PMI更偏向民營中小型企業，企業融資環境指數與企業投資前瞻指數的大幅回落，則充分反映出當前民營中小企業在成本沖擊與需求不足下，投資發展的信心持續減弱。

在近日召開的中國人民銀行貨幣政策委員會2022年第一季度例會中，提出“強化跨周期和逆周期調節，加大穩健的貨幣政策實施力度，增強前瞻性、精準性、自主性，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，提振信心，為實體經濟提供更有力支持，穩定宏觀經濟大盤”“結構性貨幣政策工具要積極做好‘加法’”。從會議的相關表述來看，貨幣政策邊際寬松立場依然明確。

我們認為，貨幣政策后續有相對充足的發力空間，降準降息都在政策工具箱之內，且目前降息的急迫性大于降準。首先，金融機構并不缺乏流動性，而缺乏實體自主融資的意愿與信心，從寬貨幣（增加基礎貨幣）到寬信用（實體使用貨幣）中間隔著一層寬信心（增強發展信心），通過降息來降低市場上貨幣的價格，則更有利于實體恢復信心，實現融資發展。其次，寬信用主要是在需求端消化基礎貨幣，可能讓貨幣更緊張，市場利率傾向于上行。而市場利率上行，又會影響寬信用的進展。所以，寬信用的關鍵階段，更需要降息相配合。

在當前經濟下行壓力較大，復蘇動能尚顯不足，中小企業發展信心疲弱的情況下，穩健的貨幣政策則需要加大實施力度，更加靈活適度，實現充足發力、精準發力、靠前發力，引導金融機構加大對中小微企業的支持?？深A計，4月開始的二季度將是宏觀、微觀、結構等政策的密集落地與發力期，通過強化跨周期和逆周期調節相配合，中國經濟也將在二季度進入新一輪復蘇期，市場主體、企業家及投資者也應堅定信心，走在確定性的經濟周期曲線之前，探尋行業結構調整后的增量機遇，為后續的長期發展注入新動能。

第一，供需兩弱拖累制造業PMI明顯下滑。其中生產分項指數時隔四個月再度跌至榮枯線之下，新訂單指數無論是環比降幅還是絕對值均為疫情以來的最低點，兩者是本月制造業PMI下滑的主要拖累因素。
第二，疫情及地緣政治因素影響下，制造業內外需同步走弱。3月初國內疫情再度多點爆發，部分地區防疫政策收緊，疊加春節后季節性因素消退，國內終端需求明顯回落。與此同時，俄烏沖突對歐洲經濟產生了明顯影響，而歐洲作為我國出口重要目的地之一，其經濟增長放緩也意味著外需回落的壓力增加。
第三，產成品庫存回升。上游大宗商品價格上漲仍在制約制造業企業的原材料采購意愿，原材料庫存指數繼續下降，而需求超預期下滑導致產成品庫存被動回升。
第四，制造業PMI中兩個價格指數分項繼續上漲，下游企業成本壓力回升。地緣政治沖突加劇導致國際大宗商品價格居高不下，兩個價格指數均延續了開年以來的反彈趨勢。根據制造業PMI出廠價格指數和PPI環比的相關性，估算得3月PPI同比為8.0%。
第五，小型制造業企業PMI低位回升。但這種反彈更多是因為前值較低，目前小型企業的生產經營仍然困難，它們面臨較大的成本上漲壓力，但難以向需求端價格傳導，而且從業人員指數環比下降也更快。非制造業方面，3月服務業景氣程度大幅回落，企業生產經營預期降至疫情以來最低點，表明本輪疫情的爆發對服務業企業信心的影響遠超以往。建筑業商務活動繼續回暖，生產經營預期指數處于較高景氣區間，反映出建筑業整體預期仍較為樂觀。
從3月統計局PMI數據來看，在海外地緣政治沖突加劇，以及國內疫情多點爆發的影響下，我國經濟面臨的供給沖擊、需求收縮、預期轉弱三重壓力明顯加重，這亦引起了政策端的關注，近期舉行的國常會、央行貨幣政策委員會一季度例會都釋放了較為積極的信號。往后看，除貨幣政策外，財政政策、產業政策也均有進一步發力的必要性和可能性。

看了一下，央行此次例會透露出了某些關于貨幣政策變化的信息，自然的，總基調基本上還是穩字當頭、穩中求進，但是后面的措辭比起之前的表態顯然更加積極一些。

這跟近幾個月以來各類經濟數據并不盡如人意有一定關系，比如之前的新增信貸數據就不及預期，再加上整個二三月，全國各地疫情此起彼伏，且波及到了不少大中城市，一季度的經濟數據預期不太樂觀，大家就此判斷央行可能會動用金融工具來激發市場活力也是有跡可循，而現在措辭的變化，可能也證明了這一點。