2022年做投資，最大的風險點在這里

年初以來，從A股、H股到美股中概股都是大起大落，很多投資者損失慘重，不管是炒股、買基金還是銀行理財，基本都難逃一劫。盡管3月16日的金融委會議后股市迎來一波反彈，但彌漫在市場中的迷茫情緒并未完全消散。所以我們在3月24日的“財富相對論”播客節目中，邀請了經濟學家、增量研究院院長張奧平，分享中國資本市場今年劇烈波動背后的明暗線、宏觀經濟數據與資本市場出現背離的原因、今年做投資所面臨的最大風險以及北交所投資的機會等。

如何看待今年市場的劇烈波動？

進入2022年以來，整個市場還是挺魔幻的，魔幻的本質其實是充滿了不確定性，而這個有外因，也有內因。首先是整個外部環境的不確定性造成了中國資本市場的劇烈的變化，我們認為主要有兩點。

第一點毫無疑問就是今年的俄烏沖突問題，而這個事有兩條主線，一條主線我們給它定義為明線，大家都能看得到的，另一條主線我們給它定義為暗線，可能目前大家在這種表象中還看不太清，但是背后卻是對于我們的經濟以及整體的發展充滿了影響。這兩條線就讓我們整個外部環境充滿了一種不確定性。

明線是什么？明線是俄烏戰爭造成全球大宗商品價格的上漲。這也就一直延續了去年底中央經濟工作會議所提出的三重壓力之一的供給沖擊，尤其是上游原材料價格上漲之后，這個價格逐步傳達給了下游的中小微企業，這些企業本來就處于一個相對衰退期的階段，再受到這樣的供給沖擊，他們的發展就更是雪上加霜，從而使得中小微企業這些市場主體發展的信心不太充足，也就是所說的預期轉弱。

暗線是什么？如果不是只看俄烏沖突，其實站在這個點上，大家一定要看清楚目前全球的政經格局的變化或者說一些新的變量出現，背后的本質依然是大國博弈。所以俄烏沖突背后的暗線其實是中美俄歐這四方力量的再一次動態平衡。我們一定要明白俄烏戰爭背后到底誰能夠獲利，誰短期又會受到一定的沖擊。那么中國在這樣的一個狀態之中處于什么樣的位置？我們近期官方的這些表態表明我們處在一個實事求是的狀態。實際上，戰爭也好，沖突也好，它終有一天要停止。當它停止之后，一個核心的最確定性是，任何一個國家都需要和一個公正客觀的國家進行更緊密的長期合作，所以中方在這個事件中沒有吃虧，尤其我們把時間拉長來看，現在這些都是短期的波動和影響。

另一個不確定性就是3月17日凌晨美聯儲作為全球央行的央行開始加息了，進入了新一輪加息周期，也是從2018年12月份以來第一次開啟緊貨幣。第一次加了25個基點，加息的幅度和的節奏都比較符合市場預期，但市場依然會擔心，美聯儲在今年的議息會議已經強調了有7次加息，也就是說未來可能還有6次，5月開始還要縮表，整體收緊速度其實是快于上一個周期的，因為美元是全球的貨幣，美聯儲是全球的央行，它一收縮政策大家可能就會擔心外資回流美國，尤其是新興市場的資本市場，可能資金都會回流美國。那么在這樣的一個狀態當中，中國的資本市場以及中概股出現一定波動，就情有可原了。短期我們是面臨一個不確定性，但長期依然是確定性的。

美國經濟已經進入到靠債務驅動經濟增長的模式。什么叫債務驅動？簡單來講，就是現在印出來鈔票，讓大家感受到這個市場比較繁榮，大家可能發展的欲望都比較充足，但是問題就來了，你印的鈔票它不是白印的，第一會形成通脹，第二消耗掉了你遠期的努力。通過債務維持的增長，它就是在消耗你未來的努力。有一天當你未來的努力無法支撐今天的價值的時候，泡沫就會破裂，這就是經濟學中的“明斯基時刻”?，F在美國通脹水平達到了7.9%的40年新高，美聯儲目前重點工作是治通脹，通脹治好了之后它依然需要經濟維持增長，因為這樣才能實現就業。美聯儲的目標就是充分就業，為了這個目標可能又會把上調的利率降下來，讓低利率的環境再次去維持經濟增長，所以說雖然美聯儲短期有收縮的不確定性，但長期依然是確定性的。如果我們是一個長期價值主義者或者說一個長期投資者，就完全不用為短期的這些波動產生太大的抵觸或者說恐慌心理。

如何正確地解讀宏觀經濟數據？

3月15日，上證綜指下跌超4.95%，但當天公布的1~2月份的經濟數據本身是比較超預期的，只是大家自身體感和數據好像不太一樣。數據的解讀也是仁者見仁，因為用不同的口徑去看這些數據會形成不同的觀感。如果我們拋開這個數據去探究大家體感和數據不一致背后的核心原因，其實就是剛剛所說的兩個外部因素再加上我們內部的一些問題，包括政府工作報告也在強調三重壓力的問題，包括一些經濟先行指標，PMI指數也好，社會融資指標也好，大家會發現政策驅動的相關科目確實是增長，但是市場自主融資意愿的這些相關科目就不一定了。

什么叫市場自主融資意愿？就是說貨幣邊際寬松了，但是市場的主體，企業家也好，居民也好，你水放出來了，大家不愿意喝水，不愿意接這個水，這樣的情況就會造成貨幣政策的失效。今年我們是明顯加大了穩健的貨幣政策的實施力度，包括年初央行的副行長劉國強也強調了幾個關鍵的詞，比如避免信貸塌方、“哀莫大于心死”等。中國經濟為了應對三重壓力，宏觀政策一定是要更加有效，怎么有效？一個是積極的財政政策，一個是寬松的貨幣政策，雖然今年以來貨幣寬松了，但是信用沒有接住，也就是從寬貨幣到寬信用中間隔著一層非常關鍵的東西是什么？就是信心。今年各方面包括疫情持續蔓延，大家都會明顯感受到，信心是相對沒有那么充足的。

反觀1~2月份數據超預期，大家就會比較擔心既然經濟數據都超預期了，那未來寬貨幣和寬信用的力度和節奏會不會就停滯或者收縮，當時市場就非常擔心這個問題，所以整個資本市場和經濟數據出現了一定的反差。

3月16日，在整個市場的情緒陷入極度低迷的時候，金融委的會議就出來了，釋放了一些明確的信號，這些信號最關鍵的本質還是去年以來很多行業政策的調整帶來了一些非意圖的結果。非意圖的結果在經濟學史上已經存在200多年了，國富論的作者亞當斯密1776年把經濟學從哲學分離出來之后，提出了一個關鍵詞叫“看不見的手”，其實它就是一個政策非意圖的結果，就是說可能政策意圖是好的，但是在實施當中動作變形，最后的結果會產生很大的偏差，而最終又影響到了市場參與各方的一個預期。所以無論是房地產行業還是平臺經濟或者雙碳，方方面面都產生了一些非意圖的結果。3·16金融委的專題會議，就是要統一大家的認知，把這個偏差給掙回來。因為這個偏差會影響經濟發展的核心本質，就是如果光看經濟數據，可能大家永遠都會覺得數據離我們很遠，但是整個市場主體的信心不足。因為大家對于很多政策的出臺或者執行層面都存在一些不理解，所以3·16的金融委專題會議還是十分全面和客觀的，包括海外上市的問題以及平臺經濟的問題等，都給到市場更多的清晰信號。

例如對于中概股，對于中國資本市場的穩定健康發展，金融委要求各個部門未來都要跟金融管理部門來進行一個溝通協調。過去很多部門在做事情的時候可能光想著自己，你自己做這個事對不對？對，但是你把所有自己認為對的事加在一起，反饋到整個資本市場來講，它就不太對，這就是我們去年提出的一個詞叫“合成謬誤”，而合成謬誤一旦出現，再想給他救回來都很難救。所以后續各個部門包括地方政府在出臺一些政策的時候，一定要注意不要出現合成謬誤，不要產生非意圖性的結果。

再來說我們還需不需要平臺經濟？反壟斷是不是相當于反平臺經濟？這次會議提出了一個關鍵的表述，即未來我們還要提高這些平臺經濟的國際競爭力。這句話非常重要，這意味著平臺經濟不僅要健康發展，它未來在中國參與國際競爭當中也要充當非常重要的角色，所以平臺經濟的發展一定是長期更具健康性的，不會說徹底把平臺經濟給反掉，包括中國現在進入的數字經濟時代，很多都是靠平臺經濟來催生或者實現帶頭作用的。

所以這次的金融委專題會議非常重要，把過去市場所擔憂的各種政策調整非意圖性的結果逐步意圖化，并且讓整個市場理解其實很多方面的調控不是全面調控，而是一種精準調控，大家就此不再有疑慮后，市場自然就開始出現了一個反彈。

再來說房地產，這個行業確實是各行業之中產生非意圖的結果最大的一個行業。關于房地產行業的調控，無論是去金融化還是房住不炒，這些政策意圖都是絕對正確的，但是在落地執行的時候確實動作變形了，出現了比較大的合成謬誤。而動作變形的本質其實是房地產市場各方參與者都產生了一定的認知偏差。近兩年房地產各方參與者形成了一種論調，即中國的經濟要實現高速高質的發展，那就必須得擺脫對房地產的依賴，必須要忍受住轉型之痛，這種認知偏差忽略了房地產對于中國經濟實現高質量發展的重要之處。首先是房地產直接關系到12%左右的城鎮居民的就業，還不包括房地產行業的上下游；第二是經濟的發展要靠三駕馬車驅動，今年我們出口能穩住就已經不錯，消費的回升是長期的，所以大家知道今年我們穩增長的核心就是要靠投資，房地產在整個固定資產投資中占到完成額的30%左右；第三是整個土地出讓金占到了地方財政的50%左右；最后一個就是房地產占到了整個中國居民資產的大概70%左右。

美國的城鎮化率達到85%左右，美國的居民資產配置當中房地產占比也超過了1/4。所以絕不是說房地產伴隨著城鎮化的完成就徹底的一無是處了。長期來看，就算中國經濟進入一個發展的新階段，房地產也需要是一個健康發展的市場。3·16的金融委專題會議已經把未來房地產行業健康發展的底線說得很清晰，再把未來房地產行業新發展模式也強調得很清晰，所以我們不要過多關注短期的問題，而應該思考5年或10年之后中國的房地產行業會什么樣，長期來看這是很多政策逐步意圖化的結果，無論是我們買房還是投資，都是有一定的機遇的。

今年做投資面臨的最大風險是什么？

今年做投資最大的風險，如果是從外部兩個不確定性因素來說，都不在我們自己，我們自己未來的不確定性已經逐步確定化，包括我們認為二季度會是宏觀政策的密集落地期，為什么這樣？剛剛所說的一些經濟的先行指標，尤其是PMI反觀出來的中小微企業發展面臨很大的問題。如果中小微企業不好，未來中國經濟能不能好？其實從這一點上來思考這個問題，就知道中國經濟的最大風險所在。我們經常講六穩六保，核心是保就業、保民生，怎么保？80%的就業在中小微企業，要保就業一定是要保中小微企業。保中小微企業怎么保，這一次的政府工作報告結束之后，李克強總理參加答記者問的時候也講到了水深魚多，就講到減稅降費這個政策一定要落地。這個事情對于中小微企業來講其實還是很重要的，但最重要的不是這一點。

目前最關鍵的一點，還是整個市場新增訂單的數量不足，尤其是中小微企業的訂單數，就是說大量中小微企業現在處于一個“我想發展，我想去銀行貸款，但我貸了款之后沒有地兒可投”的狀態。那么為什么沒有地兒可投？因素很多，有的是現在被隔離在家中，想出去投項目也出不去，有的是因為確實上下游都受到了影響，也沒那么多訂單，有的又是上一次投資的項目還沒有收回來，就不敢再進行新一輪的投資。所以如果政府能采購一些中小微企業的訂單，這個事情是值得鼓勵和建議的。

除此以外，要提振中小微企業的發展，更多還是要從信心上下文章，因為中小微企業在產業鏈當中一旦某一方有了信心，它一定就開始發展，帶動這個機器又轉起來?，F在這個機器為什么不轉起來？還是沒有信心。如果說市場主體尤其是中小微企業的發展預期或信心轉弱形成長期慣性，一定是最大的風險，因為這個風險不僅涉及到大家投資，就是投資以外的所有方面包括生活生產等都會受到影響。

很多人沒有意識到的是，物價的下跌如果進入一種通縮狀態，比通脹更可怕，因為在通縮狀態下沒有人愿意在當下消費，企業生產的東西更加賣不出去。目前我們的CPI指標所反饋的去年同比增速0.9%，今年1~2月份0.9%，其實我們處于一個相對通縮的狀態。在這樣的狀態下，目前中小微企業發展信心不足，我們如何去扭轉它？還是需要通過多方努力，需要更多政策具體落地，給到中小微企業發展的信心。因為中小微企業發展停滯，背后影響的是廣大的中低收入人群，收入起不來，需求必然收縮，需求收縮又影響到了中小微企業，所以從這個維度上來講，現在經濟發展最大的風險點還是中小微企業的發展信心的問題，我們認為這個問題要盡早解決。不然一旦陷入通縮慣性之中，我們再想靠降低商業銀行的利率，哪怕實行所謂的量化寬松都拉不回來。日本商業銀行的利率都降到負的，因為市場上沒有可投資的項目，大家也都不想消費，就覺得自己能夠活下去更重要，在這樣的一種通縮慣性當中，無論是經濟增長也好，資產價格也好，基本上都處于一個更長期的停滯狀態。

如何看待北交所的投資機會？

值得一提的是，北交所的設立確實給到很多中小微企業發展的信心。因為北交所的設立和開市，其實是整個中國資本市場開啟所謂“30年未有之變革”的注冊制改革的關鍵一環。

注冊制改革之前的資本市場，第一在資產端沒有反映實體經濟，從2000年互聯網時代以來，無論我們怎么說平臺經濟的問題，它一定還是最具創新型的公司，這些公司都沒有在A股融資發展，其實是在資產端過去的審批制和核準制造成了整個中國資本市場的核心問題。第二在資金端，功能也存在缺失，因為資金端的功能就是讓投資者的效益和效率最大化，但資產端的功能都有缺失，資金端功能一定有缺失。注冊制就是要把這些功能缺失補上，所以目前中國的資本市場越來越像反映實體經濟的發展。過去中國的資本市場確實不是實體經濟的晴雨表，而是貨幣的晴雨表，但是未來注冊制改革之后的中國資本市場會逐步的變成實體經濟的晴雨表。北交所其實就是給到更多處于發展早期的具備高成長能力的這些企業通過資本市場融資發展的一個機會。如果投資者還用短期的視角去看北交所這些公司，大家可能就離產業太遠了，不明白一家中小企業的創新是怎么一步一步發展起來的。

我們過去做投資慣性是炒小炒差炒新炒殼，現在如果我們還這樣，面臨的很有可能是退市的常態化。2021年12月31日史上最嚴的退市制度退市新規落地，退市新規一定會把很多企業直接退出資本市場的。如果說去炒新，必然會面臨破發的常態化，也必然會面臨上市之后公司資本價值的大幅分化。截止到現在，注冊制下的資本市場，一個是科創板，一個是改革過來的創業板，跌破上市首日收盤價的比率是多少？科創板在65%左右，創業板在85%左右。

前段時間我們跟一些地方上的上市公司交流的時候就在思考這個問題，就是說公司在創業板上市后股價一路下跌，未來該怎么辦？我就說未來該怎么辦，就是過去你可能把上市這個事理解錯了，在審批制和核準之下上市可能能滿足你一切的夢想，但在注冊制下，如果企業上市之后不持續發展，不會有資金端關注你，所以這家公司剛剛實現定增融資20個億，就想再做一些圍繞自己行業內的創新。

所以如果大家從這些點上去思考，會發現中國資本市場在注冊制改革之后會迎來五個確定性的趨勢，第一是IPO的常態化，第二是破發的常態化，第三是上市之后資本價值分化，第四是退市的和監管的嚴格化，第五是整個資金端的機構化。在這五個角度上，大家再去思考一下北交所，北交所無非就是把資本市場IPO的常態化更加深入了一步，給到了更多更早期但又更具備高增長能力的企業融資發展的機會。

那么北交所什么時候能夠讓大家看到一個更大的價值體現？我們預判應該是在今年底開始，因為北交所的一套制度創新是目前滬深交易所沒有的，例如北交所上市之后的企業，持股比例小于10%以下的股東沒有鎖定期，也就是說北交所能夠讓VC和PE更高效退出，那么他們一定會讓企業去北交所上市。而企業到北交所上市的前提是還要在新三板創新層掛牌滿一年，考慮到北交所是去年11月15日開市，那一年之后就是今年年底了。到今年年底之后，大量的這些掛牌創新層被VC和PE投過的公司，會幫助北交所的上市公司質量迎來大幅提升。包括最近北交所的領導已經講到了，今年是北交所資產端的一個擴容期。所以其實大家如果用短期思維去看北交所的投資價值可能依然看不清楚，但是北交所毫無疑問會誕生在中國經濟創新驅動時代極具高增長能力的企業，如果我們用長期投資的邏輯思考，就會有更好的收獲。（財富中文網）

編輯：劉蘭香

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